转自：中国金融四十人论坛

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中央银行购买国债存在四种可能的状态。中国人民银行在把买卖国债纳入货币政策工具箱后，最可能的情形是将购买国债作为一种流动性管理工具。为此，本文回顾了与此最接近的美联储在2008年前的买卖国债行为，从交易规则、操作频率、期限分布以及对债市的影响等方面进行梳理。

通过分析美联储的官方声明和数据等公开信息，本文有如下三点发现。第一，美联储有一套较为完善的公开市场买卖国债交易流程，包括事前声明、投标、评估、事后通知和结算，交易规则清晰明确，能有效向市场传达信息；第二，在2008年之前，美联储公开市场买卖国债具有以直接购买为主、操作频率低、购买规模小，以及购买国债期限分布与市场存量国债分布相匹配等特点；第三，美联储在2008年前的公开市场国债买卖操作对国债市场几乎没有任何冲击，这一结果是美联储精心作为才得以实现的。

* 本文作者系中国金融四十人研究院张紫荆（实习）。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

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美联储（曾经）是如何购买国债的

文 | 张紫荆

2024年8月30日，中国人民银行公开市场业务操作室发布公告称：“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。”自此，人民银行货币政策工具箱里增加了一个崭新的工具——国债买卖。

中央银行买卖国债，虽然对中国央行而言是一个崭新的尝试，但对于其他全球主要央行却属于基本操作。在此，我们试图探究全球最重要的央行美联储是如何购买国债的，以供参考。

美联储买卖国债的四种不同状态

事实上，美联储购买国债至少有四种截然不同的状态。

??状态一：短期流动性调节。这种状态是2008年全球金融危机前美联储通常购买国债的状态。当时，美联储采用的是“稀缺储备金”框架。在这个框架下，整个银行体系的准备金和超额准备金均处于较低水平，美联储通过在公开市场少量地买卖国债，即可以对银行体系的超额准备金进行调节，从而实现调节流动性乃至调节短期利率的作用。

2008年以后，美联储过渡到了“充足准备金”框架，日常的流动性管理通过利率走廊和正回购的方式来进行流动性吞吐，通过买卖国债来调节日常流动性的操作已经不再使用。

??状态二：大规模资产购买（量化宽松）和扭转操作。这种操作的背景是美联储已经将短端利率降至0附近，直接面对零利率下限。在这种情况下，美联储试图通过大规模购买长期国债，或者对冲的购买长期国债（购入长期国债的同时等量卖出短期国债，也就是扭转操作），来试图压低长期国债的收益率，从而起到进一步刺激经济的作用。

??状态三：MMT式购买。这种操作是指货币政策和财政政策的高度配合，一边是财政赤字大幅扩张，一边是美联储大量购入国债。从操作上说，美联储的购债操作与大规模资产购买并无实质差别。但从政策上说，这样的做法与状态二天差地别。状态二是央行单打独斗，货币政策传导主要是通过长端利率和资产价格等渠道，比较间接。状态三则是货币财政高度配合，传导的最主要路径是财政支出。

??状态四：最后贷款人/最后做市商。这是美联储发挥金融稳定职能而非货币政策职能时的购买资产行为，主要是为特定的金融市场和金融机构提供流动性，或者是为了纠正金融市场的失灵和无序调整。

这时美联储往往需要进入金融市场购买或者背书特定的金融资产，操作的标准性大幅下降，需要根据实际情况实时创新介入方式，通常还需要财政部承担可能发生的损失。这样的购买通常仅发生在存在系统性金融风险的情况下，例如2008年全球金融危机期间和2020年3月的全球市场动荡。

当前，我国7天逆回购利率为1.7%，距离零利率下限还有很大距离，亦没有选择大水漫灌，金融体系也保持稳健，因此如果央行选择常态性的国债买卖，其最可能的目的还是进行短期流动性调节，也就是状态一情况下的买卖。这么来看，2008年之前美联储购买国债的操作对我国央行开展国债买卖更具借鉴意义。

因此，本文尝试总结美联储在2008前的买卖国债行为，从交易规则、操作频率、期限分布以及对债市的影响等方面，对2008年之前美联储购买国债的公开市场操作进行梳理分析。

美联储公开市场买卖国债交易流程

美联储在公开市场上买卖国债，英文称为“Treasury Outright Operations”，又名直接买卖国债。美联储中负责国债买卖和货币政策制定的部门为联邦公开市场委员会 (FOMC)。公开市场委员会由12名委员组成，其中8个固定席位包括7名联邦储备理事会成员和纽联储主席，剩下4个席位由其余11家联邦储备银行的主席轮流担任。

纽联储主席之所以是唯一一家拥有固定席位的联邦储备银行，是因为纽联储是实际负责执行公开市场操作的部门。具体来说，纽约联储获得FOMC授权，可根据FOMC的指令，通过公开市场操作交易台（Open Market Trading Desk，简称交易台）在二级市场直接买卖国债，国债买卖完成后，资产会存放在美联储的系统公开市场账户（SOMA）。该账户由联邦储备银行管理，包含美联储拥有的以美元计价的资产和以欧元或日元计价的外币投资。

??交易对手方?一般情况下，只有美联储的一级交易商（Primary Dealers）有资格与美联储进行国债直接交易，美联储不直接从美国财政部购买新的国债。美联储一级交易商制度于1960年建立，当时有18家交易商。1988年的一级交易商数量增至46家，2006年下降至22家，2019年7月增至24家，2022年4月增至25家，目前有24家。

一级交易商是直接从美国政府购买国债并可将其转售给其他人的金融机构，充当国债的做市商。美联储选择一级交易商的标准包括财务状况和资本金、市场重要程度、合规性、技术能力等多个方面，以确保这些金融机构能够有效地参与和支持美联储的公开市场操作。

美联储的一级交易商名单中不仅包括传统的银行业金融机构，也包括一部分证券公司。这些证券公司有一部分是美国本地的证券公司，还有一部分是跨国金融公司的美国分公司，剩下的另一部分则是国外金融机构。

举例来说，在2006年的22家一级交易商中，有10家美国本地银行及证券公司，包括摩根大通、高盛、美林证券等；1家美国房地产抵押贷款公司；4家跨国金融公司的美国分公司，如瑞穗证券（美国）、瑞士信贷证券（美国）、大和证券（美国）等；7家外国金融机构，如巴克莱资本、法巴证券、瑞银证券和野村国际公司等。

这些一级交易商在美联储的公开市场操作中扮演着重要角色。他们需要在美联储进行公开市场操作时进行出价或报价，通过买卖政府债券，协助美联储执行货币政策。

纽联储与一级交易商在公开市场买卖国债的交易过程包括发布公告、投标、评估、通知和结算。在交易前，美联储通过纽约联邦储备银行发布操作公告，详细说明国债交易的类型、日期、证券类型和金额。一级交易商根据公告提交价格和金额的出价/报价，美联储审查并选择出价/报价。

在选择报价时，联储会考虑价格和市场情况等因素。随后，美联储向选中的一级交易商发出确认通知，注明交易细节和金额。交易在通知后的规定日期内结算，资金和证券通过联邦储备系统和Fedwire Securities Service进行转移。

??事前公告 美联储在公开市场买卖国债前后会发布公告，从而与市场充分沟通。在每月第九个工作日左右，交易部门会通过发布暂定的购买操作时间表向市场传达其计划的每月购买金额。暂定时间表（Tentative Outright Treasury Operation Schedule）中包括了有关即将到来的操作日期（包括操作具体日期和时间）、购买品种（国债类型和期限）及每一品种的最大购买金额的信息。

暂定时间表的发布，可以让市场参与者更好地预期美联储的操作，减少市场不确定性。如果市场条件允许或 FOMC 改变对交易台的指导，购买计划可能会发生变化。

??投标 在接收到美联储发布的买卖国债公告后，一级交易商会根据公告的要求提交投标。投标包括他们愿意买卖的国债数量和价格。投标可以是竞争性的，也可以是非竞争性的。一般来说，投标通常会以多价格竞争性拍卖的方式进行。多价格竞争性拍卖是一种美联储用于公开购买或出售国债的机制，由一系列多对象（多种国债）、多单位（美联储和各一级交易商）和歧视性价格拍卖组成。

在这种拍卖中，实际拍得国债交易的一级交易商会根据自己的出价/报价来拍得/卖出国债，最终使得国债交易以多个价格成交。最低拍卖金额、出价/报价规模和出价/报价增量均为100万美元。参与者可以同时针对所有合格证券提交多个报价，最多可以对每只债券提交九份出价或报价，每份出价或报价中包括价格和票面金额。

举例来说，假设美联储宣布将购买10亿美元的长期国债，该长期国债CUSIP代码为912810FQ6。有三家一级交易商投标，交易商A愿意以99.5美元的价格出售5亿美元的该国债；交易商B愿意以99.7美元的价格出售7亿美元的该国债；交易商C愿意以99.6美元的价格出售5亿美元的该国债。假设美联储通过评估，选择了购买4亿交易商A的国债和6亿交易商B的国债，那么美联储将以99.5美元和99.7美元分别从交易商A和B购买国债。通过这种方式，美联储可以在市场上以多个价格购买国债，确保操作的灵活性。

??评估 那美联储会怎样评估一级交易商的投标呢？根据纽约联邦储备银行的说法，为了评估多只债券的出价/报价，美联储将出价/报价与其内部基准价格和现行市场价格进行比较。美联储的内部基准价格是根据内部数据计算得出的。

??事后通知 在每次操作后，纽约联储网站也都会公布操作结果。公布的信息包括美联储收到的提议（submitted）总额、接受的提议总额以及每期买入或卖出的金额。此外，参与的一级交易商将在拍卖结束后立即通过 FedTrade收到操作结果，包括他们被接受的提议。交易台也会在公开市场操作完成之后的下月月中公布上一月交易期每次操作的交易价格信息，包括加权平均接受价格、最高接受价格以及以最高接受价格提交的每个提议的接受比例。

??结算 国债结算通常为T+1，即操作日后一个工作日，通过 Fedwire 证券系统进行。

??购买品种及交易限制 在2008年之前，美联储在公开市场操作中只买卖国债，包括名义票面证券（Nominal Coupon Securities）、票据（Bills）、国债通胀保值证券（TIPS）和浮动利率票据 (FRN) 。在2008年之后，除上述国债以外，可买卖债券中还包括机构债券（ABS）和抵押支持证券（MBS）。

一般而言，美联储的公开市场国债买卖寻求以相对中性的方式运作，以避免操作影响正常市场运作的可能性，除非根据FOMC指令去有效实施其他情况。因此，国债的购买涉及一系列期限和证券类型，且大致与存量（outstanding）国债总量成比例。

再具体一点，交易台将根据各期限分组存量国债过去一年的平均票面金额比例，在各期限间分配每月购买量。购买分配可能会发生变化，并且每三个月更新一次，以保证维持国债市场的平稳运行。举例来说，图1列出了2021年5月纽联储交易台列出的各期限分组和它们各自的权重，权重由截至2021年4月底过去一年的平均存量国债票面金额求得。

根据纽联储发布的年度公开市场操作报告，对美国财政部发行的每一支国债，美联储持有量不能超过其存量金额的35%。需要注意的是，尽管目前对单支国债的持有限制是该国债存量金额的35%，但SOMA在与联邦公开市场委员会（FOMC）协商后，可以更改适用于SOMA持有的百分比限制。这意味着虽然目前设定了35%的限额，但在必要时可以进行调整，比如在2021年，该限制就提高至70%。

从数据看美联储买卖国债的历史经验

为了详细分析2008年之前美联储的国债买卖操作，我们从纽联储官网下载了从2005年8月25日到2007年5月3日的美联储公开市场买卖国债的数据。这是目前我们可以找到的2008年以前的全部操作数据。

在本文研究的时间内，美联储经历了两位主席，格林斯潘和伯南克，以及一个加息周期。2004年1月，在结束一个降息周期后，FOMC温和发出“寻求收紧政策”的信号，并于2004年6月开始为期两年的加息周期。

2006年2月1日伯南克上任后也维持了此前的加息政策，但在这个加息周期结束后，面对住房和抵押贷款市场的不确定性，美联储于2006年年中停止加息，保持利率稳定，并在2007年下半年开始降息。

?操作频率?在这段时间中，美联储共进行了58次公开市场国债操作，均为直接购买操作，平均10.6天一次，图2为美联储公开买卖国债频率。

图中每个点表示该操作日期与上一次操作的时间间隔，最长的操作间隔长达接近70天，黑色水平线表示平均操作频率（10.6天）。由此可以看出，美联储在本文数据观察期内的公开买卖操作频率并不高。这说明，这一时期的美联储已经获得了市场高度信任。因此，每次加息或者降息目标说出后并不需要美联储进行教科书般的公开市场操作，市场就能自己调整，美联储仅需要在市场偏离目标利率区间时往回拉一下即可。

数据显示，美联储单次公开购买中最大购买金额为18.78亿美元，最小为4.48亿美元，平均购买金额为11.3亿美元。2005-2007年，美联储资产负债表的大小在8400亿美元左右，准备金在450亿美元左右，超额准备金在15亿美元左右。由此可知，尽管这段时间美联储单次公开购买国债操作的金额占其总资产的0.1%，在一个较低的水平，但单次公开国债购买金额占准备金的2.5%，与超额准备金甚至在一个量级。

因此，从对美联储调整短期利率更为重要的准备金指标来说，美联储公开购买国债的金额对流动性是有较大影响的。在每次市场操作中，美联储根据货币政策目标和国债交易规则，可能会买入不同类型、不同期限的国债。在本文研究的时间段内，美联储单次市场操作中购买不同CUSIP代码国债最多为11支，最少为1支，平均购买支数为5.1支，一共购买过300支国债产品。

?期限结构?如图3所示，这300支国债购买交易中涵盖多种期限的国债。需要注意的是，本文数据中所指的都是国债的剩余期限。美联储公开购买最多的国债期限是小于2.25年的短期国债，购买总金额超过300亿美元，共购买了97支，占总支数的近三分之一，购买总金额占比超过45%。

美联储购买次多的是期限为2.25至4.25年和4.25至7年的中期国债，两者购买总金额与短期国债持平。由图可知，在2008年以前这段时间内，美联储购买的长期国债总量较少，共购买了40支，仅占购买总支数的13%。

此外，通过对每次公开市场国债买卖操作中购买国债的CUSIP代码和期限的分析，可以发现美联储在单次操作中，尽管会购买CUSIP代码不同的国债，但这些国债的剩余期限是相近的，即美联储在单次操作中一般会购买相同或相近期限的国债。如果购买计划中有不同期限的国债，美联储一般会分成不同操作来完成总购买量。

在前面我们提到美联储会通过按存量国债的比例购买国债，以避免对国债市场造成影响。为进一步探究，我们首先从2006年纽联储发布的公开市场操作报告中找到了美联储SOMA账户中各期限国债持有数据，也即美联储拥有的各期限国债存量，如图4所示。

将图4中的期限按照图3中期限分组大致加总后容易发现，美联储在公开市场操作中购买的国债（流量）与自己本来持有的国债期限的分布（存量）是类似的。同时，将图3、4与图1对比，可以发现，美联储公开市场购买国债期限分布与市场各期限存量国债的分布也是对的上的。

因此，我们合理推测，美联储通过流量、自身存量和市场存量国债期限三组数据的匹配，尽可能地降低了公开购买国债操作对债市造成的影响。需要说明的是，由于数据所限，我们没有找到研究数据期的市场存量国债期限分布，只能使用2021年的市场存量国债期限分布，但通过与财政部国债发行数据对比，在2008年前，各期限存量国债期限分布与图1应该是类似的。

最后，本文借助已有数据简单讨论一下美联储在2008年前进行公开市场买卖国债操作对国债市场的冲击。

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